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国信证券：上海医药业绩平稳增长，估值优势突出
[2013-03-27]
扣非净利增长26.05%，好于预期
收入680.78亿元（ 24%）；归母净利润20.53 亿元（ 1%），扣除因广东天普不再并表的一次性特殊收益及h股上市募集资金汇兑净损失后归母净利增长13.50%（直接扣非增长26.05%）。eps0.76元，好于我们的预期（0.73元），扣非eps0.68元。业绩增长主要来1）内生平稳增长，贡献增长的50%以上。2）h股募集资金利息，财务费用同比减少2.74亿。经营性现金流0.43元/股（-35.07%）。分红10派2.4元（含税）。
医药商业：内生为主，毛利率下滑好于预期
分销业务收入589.26 亿元（ 26.64%），主要是内生增长，其中上药分销增22%，科园增39%，外延贡献较少，主要是浙江新欣并表收入5.67亿元。毛利率6.51%，同比降0.51pp，略好预期。公司加大疫苗、耗材、高值药品直送以及物流链管理以稳定毛利率，但长期招标压力预计还会小幅下滑。两项费用控制，预计商业净利率影响会低于毛利率。
医药工业：聚焦重点产品推动毛利率提升
销售收入99.12亿元（ 9.06%）；毛利率47.32%，同比提升1.46pp。毛利率能够提升主要因公司聚焦重点高毛利产品，并放弃了部分超低价中标的基药和普药品种及市场。公司58个重点产品销售收入54.5亿元（ 16.43%），23个产品增速过20%，20品种过亿，平均毛利率65.22% ，增速和毛利率均高于工业整体水平，产品聚焦战略成效明显。13年重点产品继续聚焦，新增上市品种8个，新纳入基药50多个，预计工业继续平稳增长，毛利率稳定提升。
风险提示
募集资金汇兑损益波动；参股企业较多，有业绩波动风险。
业绩增长平稳，估值优势突出，维持“推荐”评级
分销业务净利率维护好于预期，上调13-15年eps 0.85/0.96/1.08元/股（原0.83，0.95），对应pe15/14x/12x。公司作为全国排名第二的医药商业龙头、同时医药工业总规模亦居前的大型医药公司，受益行业集中以及内部整合及工商联动，预计内生增长平稳，目前还手握重金，董事会换届后外延扩张即可加快，业绩可能继续超预期。估值在医药板块中处于洼地，维持“推荐”评级。【2013-03-27 中国证券网】
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